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瑞银证券-中国经济周报-改革驶入既定轨道

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文档格式:PDF| 浏览次数:0| 上传日期:2014-08-05 15:56:21| 文档星级:
 www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 特此鸣谢郭浩庄(donna.kwok@ubs.com)、 张宁(ning.zhang@ubs.com)对本报告的编制提供信息. 分析师声明及要求披露的项目从第 12 页开始. 201 4/04/1 1 08:24Global Research 2014 年 4 月 11 日 中国经济周报 改革驶入既定轨道 改革正在推进, 并可能有助于 2014 年稳增长 自三中全会提出改革蓝图以来已过去四个月 , 市场对改革是否已放慢的担忧开始升温, 其中一个原因是市场认为政府更偏重于稳增长, 并已经出台稳增长方案。 一季度 GDP 增长可能会显现疲态, 如果在此背景下、 政府继续倾向于稳增长, 那么怎么证明改革仍在继续推进? 投资者可以通过哪些指标来做出判断? 我们认为, 改革并没有脱离正轨, 而且多项改革改革措施已经推出, 未来将有更多的改革措施陆续出台。 我们认为近期的改革并不会拖累、 而是会有助于中国经济守住稳增长的底线。 在本报告中, 我们汇总了过去四个月 中推出的重要改革举措和公布的改革计划(其中大部分已经在我们此前的“每周改革政策汇总” 中提及) , 并明确哪些是已经取得显著进展的关键改革领域。 此外, 我们还总结了今年有望推出并有助于促进经济增长的改革措施。 一季度及 4-5 月 的宏观经济数据可能会触及决策层的增长底线, 因此本报告的相关性将逐渐显现。 每周改革新政 金融改革: 国务院提出推进铁路投融资体制改革的若干措施, 重点包括: 设立铁路发展基金, 总规模达到每年 2000—3000 亿元; 发行 1500 亿元铁路建设债券, 并实施所得税优惠; 引导银行等金融机构积极支持铁路建设。 房地产改革: 国务院决定由国家开发银行成立专门机构, 发行住宅金融专项债券, 用于棚户区改造。 每周物价、 利率和汇率观察 流动性: 3 月末以来回购利率下滑, 7 天回购利率在 4 月 9 日达 3.69%。 本周央行共进行正回购 1770 亿元, 正回购到期 2320 亿元, 净投放 550 亿元。 价格: 食品价格在 3 月 31 日-4 月 6 日那周环比下降 0.5%。 人民币汇率: 在岸人民币企稳, 但 NDF和 CNH 人民币贬值预期均小幅增强。 Economics 中国 汪涛 特约首席经济学家 wang.tao@ubs.com 胡 志鹏, CFA 经济学家 S1 46051 1 01 0008 harrison.hu@ubssecurities.com +86-1 05-832 8847 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 2 改革正在推进, 并可能有助于 2014 年稳增长 近期疲弱的经济数据使市场再度担忧中国经济增长可能会不及预期。 决策层稳增长的政策储备已经准备就绪, 近期项目审批和建筑活动有所加快, 市场认为, 这都是政府要出台“微刺激” 措施的迹象。 投资者越来越担忧中国会重蹈此前覆辙、 而放弃了推进改革的雄心壮志。 不过我们认为, 短期内继续推进改革与稳增长并不矛盾, 政府可能推出的任何稳增长的措施都将与改革紧密相关。 事实上, 去年 1 1 月 以来多个改革领域都已经出现实质性进展, 且更多的改革措施也会即将出台。 促改革与稳增长如何共存? 为了回答这个问题, 我们强调以下四点。 1. 改革推进顺序有先后之分, 这意味着那些会拉低经济增长的改革措施可能将推进较慢。 正如我们此前多份报告所讨论的, 改革推进的顺序就是“易者先行” 。 因此, 正如过去几个月 已有的改革进展, 我们认为那些相对容易的、且对经济增长影响中性或偏正面的改革将会继续快速推进。 这包括: 取消或下放投资审批事项、 向民营资本开放服务业、 放宽户口和独生子女政策, 以及金融产品创新等。 那些难度较大的、 可能拉低经济增长的关键改革推进速度会相对较慢, 比如: 强化地方政府预算约束、 国企改革、 在全国范围推广房地产税, 以及土地改革。 虽然这一改革顺序可能并不理想, 且在长期来看投资和杠杆率持续上升的风险或会有所增加; 不过就短期而言, 上述改革顺序的确可以有助于稳增长, 并且可行性也更高。 2. 多项改革措施已经启动, 并正在推进过程中。 自去年 1 1 月 的三中全会以来, 决策层公布改革措施的频率显著提高, 而且改革涉及范围也日益广泛。 重点改革包括: 价格改革: 1 ) 铁路货物平均运价水平上调 1 1 %, 铁路货物运价由政府定价改为政府指导价; 2) 准池铁路竣工后将实行货物运输价格的市场化定价; 3) 在 201 5 年底之前建立根据用气量累进定价的居民生活用气阶梯价格制度。 国企改革: 1 ) 中石化率先对油品销售业务板块进行重组, 上海、 珠海及其他地区的地方国企陆续推进引入民营资本持股和混合所有制改革; 2) 中央企业国有资本收益收取比例在现有基础上再提高 5 个百分点。 金融改革: 1 ) 人民银行允许银行业存款类金融机构(商业银行) 依照市场利率发行大额可转让存单(即同业存单) ; 2) 证监会出台 A 股 IPO、 优先股发行、 上市公司现金分红新规; 3) 人民币兑美元在岸市场即期交易价浮动幅度由+/-1 %扩大至+/-2%; 4) 证监会证实将进一步扩大 QFII 和 RQFII 的投资, 并与其他部委合作明确 QFII 的税收政策。 财税改革: 1 ) 营改增试点范围将扩大到铁路运输、 电信和邮政服务业; 2) 煤炭将会纳入资源税改革中; 3) 更多政府性收入将会纳入全面规范和透明公开的预算之中; 4) 扩大小微企业所得税减半优惠范围。 更多详情和其他重点改革, 请参见图表 1 。 3. 今年可能会推进更多有助于稳增长的改革措施。 过去政府经常通过增加对基础设施和保障房建设的财政支出来促进经济增长。 除此之外, 我们认为今年决策层可能会更倾向于推进那些有助于促进增长的改革措施来稳定经济增长。 未来决策层可能加速推进的促增长改革措施包括: 1 ) 加快简政放权和放松管制的步伐, 从而促进民营资本投资; 2) 改革相关融资渠道(如通过政策性银行、 发放长期债券等) , 确保已在计划中的基础建设投资可以加快推进, 特别是铁路、 地铁、 城市基础设施建设(污水和垃圾处理、 市政管网建设) 、 农村公路和高速公路、 棚户区改造和保障房建设, 以及新能源相关项目; 3) 加快降低小微企业及民营企业进入服务业的管制要求和政策壁垒, 以促进就业; 4) 加速扩大养老金和社会保障覆盖面, 并为农民工提供就业培训; 5) 加速放松中小型城市的户籍政策。 除此之外, 我们还预计今年将推进以下改革: 1 ) 加速降低国有股权比重和提高民间资本参与的步伐, 以改善国企运营绩效、 吸引民间资本投资; 2) 允许企业依照市场利率发行大额存单; 3) 建立存款保险制度, 以加快推进利率市场化; 4) 进一步推进能源价格改革; 5) 修改预算法, 并推进环境保护法立法。 虽然我们认为对影子银行的201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 3 监管将有所加强, 但考虑到决策层依然需要依靠金融部门来促进经济增长, 今年影子银行系统可能并不会全面收紧流动性。 4. 系统性的反腐措施将有益于长期经济增长。 过去一年, 国外媒体高度关注中国查处高级腐败官员, 并对中国反腐运动的可持续性提出质疑, 投资者也担心反腐对消费的负面影响。 我们认为反腐仍在继续, 但并不是仅仅通过惩处腐败高官, 而是更多通过推进系统性的改革, 包括减少官员寻租机会和向公众披露政府开支情况。 针对后者, 决策层已经实施了一些政策, 包括: 1 ) 减少对投资和企业的行政审批; 2) 对资源、 运输和要素价格进行改革, 从而减少“双轨” 定价和寻租机会; 3) 限制政府官员(以及党政机关和军队) 的三公消费, 并规范政府支出预算; 4)要求各级政府将更多的支出纳入预算管理范围内; 5) 开始试点要求新任命或升迁领导干部披露个人资产状况。 反腐运动显著拉低了 201 3 年的公共开支和奢侈品消费。 虽然我们认为反腐运动仍会继续, 但由于去年消费的基数已经被拉低, 我们认为反腐运动对消费增长的负面影响会逐步消退。 另外, 我们认为系统性的反腐措施不仅可以缓解公众对政府过度开支的不满, 还可以促进长期经济增长。 举例来说, 减少行政审批可以降低民营企业的交易成本,从而鼓励民营资本投资。 更明确的政府消费规范及更透明的政府支出预算有助于支持推进财政改革, 中央政府可以在做出财政政策调整之前更好地掌握地方政府真实的资产负债情况。 政府预算改革和价格改革都应有助于改善长期资源配置效率, 从而有利于经济增长。 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 4 图表 1:中国改革政策汇总 三中全会后改革措施汇总 (注: 在我们 4 月 2 日的报告之后公布的改革措施用斜体标注) 三中全会之后的中国改革政策汇总 改革领域 金融领域 上海自贸区 央行关于金融改革试点的指导意见: 2013 年 12 月 , 央行发布了支持上海自贸区金融改革试点的指导意见, 旨在推动自贸区内的资本自由流动、 资本账户开放、 人民币国际化、 以及利率市场化。 人民币跨境使用: 央行上海总部 2 月 出台关于自贸区人民币跨境使用的通知, 指导人民币境外借款、 跨境支付、 企业开展集团内跨境双向人民币资金池业务等。 外汇交易: 2 月 底, 国家外汇管理局出台有关上海自贸区的外汇管理实施细则, 简化行政审批和流程, 并放宽了部分外汇管理规则。 税收优惠政策: 2013 年 12 月 , 财政部出台自贸区企业所得税优惠政策, 注册在实验区内的企业的非货币性资产转让所得可以在不超过 5 年期限内, 分期均匀计入应纳税所得额。 利率市场化 同业存单: 2013 年 12 月 , 央行宣布允许存款性金融机构(银行) 发行大额可转让存单, 即所谓同业存单。 时间表: 人民银行周小川行长在两会期间表示, 中国的利率市场化是金融改革中可以首先起步的领域之一, 他预计存款利率在 1-2 年内就能够放开。 存款保险制度: 政府在两会上确认了 2014 年建立存款保险制度的计划。 资本市场 资本市场新规: 2013 年 11 月 , 证监会出台 A股 IPO、 优先股发行、 上市公司现金分红新规, 内容包括: 1) 上市公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的, 现金分红比例最低应达到本次利润分配的 80%; 2) 上市公司与非上市公司都可以发行优先股, 发行量不得超过普通股股份总数的 50%; 3) 如果上市公司营业利润在上市当年下滑超过 50%, 其保荐机构推荐的发行申请将不被受理; 4) IPO 申购报价中最高的 10%将被剔除。 优先股: 证监会发布《优先股试点管理办法》 , 规定上市公司和非上市公众公司均可以发行优先股。 可公开发行优先股的上市公司包括三类: 1) 普通股为上证 50 指数成份股; 2) 优先股发行用途是收购或吸收合并其他上市公司;3) 优先股发行用途是回购普通股以减少注册资本。 保护中小投资者权益: 2013 年 12 月 , 国务院出台指导意见, 要求保护中小投资者的权益, 措施包括健全投票机制、保障知情权、 健全赔偿机制, 以及建立多元化纠纷解决机制等。 股份转让系统: 自 12 月 31 日起, 全国中小企业股份转让系统在全国范围正式启用, 以推进中小企业股权场外交易发展。 资本市场蓝图: 两会期间, 国务院明确健全多层次资本市场体系的主要方向: 积极稳妥推进股票发行注册制改革和退出机制, 规范发展债券市场, 培育私募市场, 推进期货市场建设, 促进中介机构创新发展, 扩大资本市场开放。 人民币国际化与资本账户开放 外债转贷款: 国家外汇管理局发布通知, 简化外债转贷款外汇管理, 自 2014 年 3 月 起生效。 政府确认政策目标: 人民银行周行长在两会期间证实, 中国将继续推进人民币国际化、 开放资本账户。 证监会将进一步扩大 QFII 和 RQFII 的投资, 并与其他部委合作明确 QFII 的税收政策; 同时争取在引进外资的证券、 基金、 期货机构方面取得进展。 与外国央行合作: 人民银行分别与德意志联邦银行和英格兰银行签署在法兰克福和伦敦建立人民币清算安排的合作备忘录, 之后将确定两地的人民币业务清算行。 扩大人民币交易区间: 人民银行将人民币兑美元交易价浮动幅度由+/-1%扩大至+/-2%, 自 3 月 17 日起生效。 金融改革 民营银行: 银监会在两会期间在天津、 上海、 浙江和广东启动首批 5 家民营银行试点, 采取共同发起人制度(不少于 2 家) 。 目前为试点筹备阶段, 未来将通过监管审查。 改革试点: 2013 年 11 月 , 云南广西沿边金融改革试验区方案进行试点, 以推动与东盟国家的合作。 金融监管 非融资性担保公司: 为促进金融和经济稳定性, 2013 年 12 月 底八部委发布通知, 清理规范非融资性担保公司。 地方政府在 2014 年 8 月 底前开展集中清理, 并强化管理措施。 融资机制 支小再贷款: 2014 年 3 月 , 人民银行创设新的支小再贷款项目, 用于支持金融机构进一步扩大小微企业信贷投放,初始贷款额度为 500 亿元。 支小再贷款的发放对象是小型城市商业银行、 农村商业银行、 农村合作银行和村镇银行, 利率低于贷款基准利率。 铁路投资融资: 国务院提出推进铁路投融资体制改革的若干措施, 包括设立铁路发展基金(总规模达到每年 2000—3000亿元) ; 今年向社会发行 1500亿元铁路建设债券, 并实施铁路债券投资的所得税优惠政策。 财税系统 税制改革 税制结构改革: 国务院决定扩大服务业营改增改革试点范围, 从 2014 年 1 月 开始将铁路运输和邮政服务纳入改革范围, 并计划从 4 月 起将电信业纳入改革范围。 政府计划将煤炭纳入资源税改革中, 由从量计征改为从价计征。 税制立法: 据报道, 全国人大已确定将修改预算法和推进环境保护法立法纳入 2014 年的立法日程。 今年将加快房地产税和环境保护税的立法进程, 最终提交国务院审定。 小微企业所得税优惠: 2014年 4月 , 国务院提出将小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限提高, 并将政策截止期限延长至 2016年底。 上海自贸区优惠政策: 参见上海自贸区部分。 预算改革 预算范围扩大: 政府计划将所有政府性收入纳入全面规范和透明公开的预算之中。 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 5 财政科研资金管理: 2014 年 1 月 , 国务院决定改革中央财政科研项目和资金管理办法, 推动政府支持和企业主体作用相结合, 简政放权和简化审批流程, 并调动科研人员积极性。 地方政府债务 财政部提出管理思路: 为了应对地方政府债务问题, 财政部在政府预算案中提出了地方政府债务管理思路, 包括:城市基建鼓励社会资本进行 PPP、 特许经营允许地方政府依法适度举债融资权(目前由中央政府代发) ; 建立债务风险预警与化解机制; 对地方政府债务实行分类管理和限额控制; 加强规范地方融资平台等。 这将是一个渐进的过程, 可能会首先在一些地区开展试点。 县级基本财力保障 财政部指导意见: 2013 年 12 月 , 财政部出台指导意见, 提高县级基本财力保障水平。 中央统一制定相关国家标准、政策目标和措施, 重点保障人员经费、 公用经费、 民生支出以及其他必要支出, 各级地方政府需通过多种手段确保县级基本财力保障水平。 社保系统 养老金 税收优惠政策: 中国版 401K计划将实施企业年金、 职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。 统一城乡居民基本养老保险: 国务院决定合并新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险, 所有农村居民和城市退休居民都将平等享受养老保险, 这有利于促进劳动力流动、 增强社会安全感。 医疗改革 医疗改革: 2014 年 3 月 , 国务院明确未来医疗改革的主要方向: 推进全民医保体系建设; 加快公立医院改革, 有序放宽社会力量办医准入, 完善基本药物制度, 规范药品流通秩序。 计划生育 独生子女政策 放松独生子女政策: 2013 年 12 月 , 全国人大通过了关于放宽计划生育政策的决议。 截至目前, 已经有超过 20 个省份审议通过了相关决议或者设定了推进日程。 房地产和土地改革 农村土地改革 土地改革试点: 2013 年 11 月 , 安徽省公布深化农村综合改革试点工作的指导意见: 1) 加快发展规模化经营(农场、 农民合作社、 农业产业化企业等) ; 2) 推动农场土地市场改革: 2015 年底前完成土地确权; 3) 改进现行农村土地流转机制。 土地改革原则: 中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文表示, 只有符合规划和用途管制农村集体经营性建设用地才可以进入建设用地市场。 农业部部长表示, 提倡农户承包地有序流转, 应遵守两个原则: 农户依法、 自愿、 有偿流转; 土地流转不能改变用途。 土地确权: 2013 年 12 月 , 农业部部长表示政府将力争用 5 年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证。 不动产登记 登记制度: 国务院决定整合不动产登记职责 、 建立不动产统一登记制度, 并建立了不动产登记工作部际联席会议制度以推进该项工作开展。 该联席会议由国土资源部部长任召集人, 成员包括 9 个中央部委或机构的主要负责人。 时间表: 国土资源部表示, 2014 年年中将发布不动产统一登记条例。 另外, 国土资源部计划用 3 年时间全面建立不动产统一登记制度, 用 4 年时间运行统一的不动产登记信息管理基础平台。 棚户区改造 融资机制: 国务院决定, 由国家开发银行成立专门机构(住宅金融事业部) , 采取市场化方式发行住宅金融专项债券, 向邮储等金融机构和其他投资者筹资, 重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。 政府改革与绩效评估 反腐倡廉 官员财产公开: 三中全会后, 中纪委启动健全领导干部报告个人有关事项制度的试点, 要求新提任领导干部公开个人财产, 以及配偶子女从业、 财产、 出国(境) 等有关信息。 2014 年 1 月 , 相关措施和条例出台, 以规范党政机关公务人员的公共开支和信息披露。 反腐五年规划: 2013 年 12 月 , 中共中央公布《建立健全惩治和预防腐败体系 2013-2017 年工作规划》 。 政府权力清单 中央政府权力清单: 国务院公布其各部门行政审批项目汇总清单, 包括 60 个部门正在实施的行政审批事项 1235项。 国务院各部门未来将不得在清单之外实施行政审批。 国资国企改革 国企混合所有制 降低国有股权比重: 中石化决定对油品销售业务板块进行重组(占总资产的 22%和运营利率的约 1/3) , 同时引入社会和民营资本参股, 实现混合所有制经营。 社会和民营资本持股比例将根据市场情况确定, 上限为 30%。 地方政府国资改革: 珠海市国资委决定将格力集团(该集团持有格力地产 52%和格力电器 18%的股权) 不超过 49%的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。 上海国企与国资管理改革试点 上海政府指导意见: 上海政府出台了有关国资国企改革试点方案实施的指导意见。 “上海方案” 计划用 3 到 5 年的时间, 将国资集中在战略性新兴产业、 推动地方国企上市, 将国资收益平均分配在产业调整发展、 基础设施建设、民生社会保障方面的支出, 国企实行分类监管(竞争类、 功能类和公共服务类) , 建立市场化的选人用人机制和股权激励机制。 股息支付 国企利润上缴: 自 2014 年起, 中央企业国有资本收益收取比例在现有基础上再提高 5 个百分点, 即纳入中央国有资本经营预算实施范围的中央企业税后利润将根据企业性质按照 25%、 20%、 15%、 10%和 0%五档上缴公共财政。 价格改革 铁路货运价格 政府指导定价: 国家发改委决定自 2014 年 2 月 15 日起, 调整铁路货物运价, 对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整, 货物平均运价水平每吨公里提高 1.5 分(11%) , 铁路货物运价由政府定价改为政府指导价。 市场机制定价: 2014 年 4月 , 国家发改委下发通知, 明确新建的淮池铁路在开通运营后, 货运价格实行市场调节,由铁路运输企业与用户、 投资方协商确定具体运价水平。 居民气价改革 阶梯气价: 国家发改委发布指导意见, 要求在 2015 年底之前应建立居民生活用气阶梯价格制度。 居民用气划分为三201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 6 档, 第一档和第二档分别覆盖 80%和 95%的居民家庭月 均用气量, 三档价格实行超额累进加价。 产能过剩 电价机制抑制产能过剩 阶梯电价用于抑制产能过剩: 国家发改委对电解铝企业用电实行新的阶梯电价政策。 在此之前, 国务院于 2013 年 10月 发布针对钢铁、 电解铝、 水泥和平板玻璃行业产能过剩的指导意见, 环境保护 生态项目 项目审批: 国务院在 12 月 18 日部署推进多个重大生态保护项目, 包括青海三江源生态保护、 建设甘肃省国家生态安全屏障综合试验区、 京津风沙源治理、 全国五大湖区湖泊水环境治理等一批重大生态工程。 大气污染治理 国务院措施: 2014 年 2 月 , 国务院推出加强大气污染治理的进一步措施, 包括: 加快提升能源消耗效率, 降低污染物排放; 发挥价格、 税收、 补贴等的激励和导向作用, 减少大气污染; 强化责任考核和问责等。 法律/司法 透明 新规: 最高法院颁布新规, 将在线公布裁判文书(2014 年 1 月 1 日生效) 。 废止劳动教养制度 法规调整: 2013 年 12 月 底, 全国人大常委会正式废止劳动教养制度。 企业/私营部门发展 文化创意产业 产业支持: 2014 年 1 月 , 国务院确定了推进和支持文化创意产业的政策措施, 包括加强产权保护、 鼓励中小企业和民营资本的加入等。 劳动密集型中小企业 产业支持: 2013 年 12 月 底, 多个部委出台指导意见支持劳动密集型中小企业发展。 措施包括: 鼓励民间投资, 降低企业税负, 加大财政和金融政策扶持力度等。 促进兼并重组的意见 兼并重组意见: 国务院出台促进和支持企业兼并重组的指导意见, 新措施包括: 1) 进一步取消、 下放和简化相关行政审批程序; 2) 改善银行贷款和资本市场金融服务; 3) 提供相关财税优惠政策; 4) 放宽民营资本的兼并重组市场准入; 5) 加快相关国有企业改革。 来源: 瑞银证券整理 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 7 利率及流动性观察 —3 月 末以来, 回购利率下行 回购利率下滑 春节后一段时间, 中国银行间市场利率处于低位, 但 3 月 中旬起开始回升。 随着季末效应消退, 4 月初的前几天回购利率下滑, 随即温和上升。 4 月 9 日 7 天回购利率达 3.69%, 低于 3 月 31 日的 4.1 9%。 另一方面, 央行继续通过正回购回收流动性, 分别在 4 月 8 日进行 630 亿元正回购操作、 在 4 月 1 0 日进行 1 1 40 亿元正回购操作。 本周正回购到期 2320 亿元, 因此净投放资金达 550 亿元(上周净回笼资金 620 亿、 之前一周净回笼 980 亿元) 。 展望未来, 短期货币市场利率可能仍将继续回升——我们维持 201 4 年 7 天回购利率平均为 4-4.5%的预测。 票据利率企稳 作为衡量企业层面流动性的指标, 银行直贴和转帖利率企稳, 显示实体经济流动性依然比较宽松(图 3) 。 图表 2: 3 月 末以来, 回购利率放缓 图表 3: 转帖、 直贴利率最近企稳 来源: CEIC, 瑞银证券估算 来源: CEIC, 瑞银证券估算 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 8 通胀观察 ——食品价格继续下行 商务部数据显示, 36 个大中城市食品价格在 3 月 31 日-4 月 6 日那周环比下降 0.5%(图 5) 。 蔬菜价格环比下跌2.9%、 跌幅最大, 肉类和水产品价格分别环比下跌 0.3%和 0.4%。 与此相反, 禽类和蛋类价格小幅上涨(图 6-7) 。 考虑到 201 4 年开局低于此前预期, 我们将 201 4 年 CPI 预测从之前的 3%下调至 2.7%(参见 3 月 1 1 日的报告《下调 201 4 年 CPI 预测至 2.7%》 ) , 但我们并不认为中国面临全面的通货紧缩压力。 我们预计一季度 CPI 环比上升2.4%。 图表 4: 当前食品价格对比历史走势 图表 5: CPI 食品价格环比增长势头放缓 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 图表 6:蔬菜价格环比跌幅最大… 图表 7: …水产品价格也略有下滑 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 9 国际大宗商品价格观察 ——国际大宗商品价格企稳, 但国内生产者价格同比依然下跌 在近 2 个月的稳步上涨之后, 近几周国际大宗商品价格开始企稳, DJUBS(道琼斯-瑞银) 大宗商品价格指数和 CRY(汤森路透/杰佛瑞 CRB) 大宗商品价格指数均是如此(图 8) 。 另一方面, 国内矿产品和能源价格在 3 月 31 日-4 月 6 日那周小幅下滑, 而有色金属和橡胶价格小幅上涨(图 1 0-1 1 ) 。 受大宗商品价格下跌拖累, 2 月 中国 PPI 同比跌幅扩大至 2%。 展望未来, 我们预计 PPI 会趋稳、 在下半年出现环比回升, 全年平均下跌 0.6%左右、 好于 201 3 年 1 .9%的跌幅。 图表 8: 国际大宗商品价格企稳 图表 9: …PPI 继续小幅下跌 来源: CEIC, 瑞银证券估算 来源: 彭博, 瑞银证券估算 图表 10: 上周有色金属价格小幅上涨… 图表 11: …而化工产品价格也是如此 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 来源: CEIC, 商务部, 瑞银证券估算 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 1 0 汇率观察 ——在岸人民币企稳; NDF 和 CNH 人民币贬值预期均小幅增强 上周在岸人民币即期汇率在 6.1 9 至 6.21 之间徘徊, 4 月 9 日即期收盘价最终报 6.2。 CNH 和 NDF 人民币贬值预期均小幅增强。 图表 12: 上周在岸人民币汇率在 6.19 至 6.21 之间徘徊 图表 13: CNH 贬值预期小幅增强… 来源: 彭博, 瑞银证券估算 来源: 彭博, 瑞银证券估算 图表 14: …NDF 人民币贬值预期也是如此 来源: 彭博, 瑞银证券估算 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 1 1 瑞银中国经济展望 图表 15: 中国主要宏观经济指标 2012 2013E 2014E 2015E 国民经济核算 (% 增长率) 实际 GDP 7.7 7.7 7.5 7.0 国内需求 8.5 8.1 7.7 7.2 消费 9.3 8.0 8.3 7.9 投资 7.4 8.3 7.0 6.2 净出口 (对 GDP 增长的拉动) -0.2 -0.1 0.1 0.1 名义 GDP (十亿人民币) 51,947 56,885 62,802 69,214 名义 GDP (十亿美元) 8,229 9,185 10,262 11,347 通货膨胀率 (% 增长率) CPI 2.6 2.6 2.7 3.0 外贸和国际收支 货物出口 (十亿美元, 国际收支平衡表口径) 2,057 2,219 2,414 2,644 货物出口 (%, 按美元计增长率) 8.0 7.9 8.8 9.5 货物进口 (十亿美元, 国际收支平衡表口径) 1,735 1,859 2,026 2,209 货物进口 (%, 按美元计增长率) 4.5 7.1 9.0 9.0 外贸顺差 (十亿美元, 国际收支平衡表口径) 322 360 388 435 经常账户顺差 (十亿美元) 193 189 222 243 经常账户顺差 (%, 占 GDP 比重) 2.3 2.1 2.2 2.1 外汇储备 (年末值, 十亿美元) 3,312 3,821 4,120 4,253 货币和金融市场 广义货币 M2 (%增长率) 13.8 13.6 12.5 12.0 人民币贷款余额 (% 增长率) 15.0 14.1 13.0 12.5 1 年期存款基准利率 (年末值) 3.00 3.00 3.00 3.00 1 年期贷款基准利率 (年末值) 6.00 6.00 6.00 6.00 人民币兑美元汇率 (年末值) 6.23 6.05 6.10 6.10 来源: CEIC, 瑞银证券估算 图表 16: 中国宏观经济指标季度预测 2014E 2015E 一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度 三季度 四季度 实际 GDP (% 同比增长率) 7.4 7.9 7.5 7.2 7.3 7.1 6.9 6.9 CPI (% 同比增长率) 2.4 2.7 2.7 3.0 3.3 3.1 2.9 2.9 1 年期存款基准利率 (季末值) 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 1 年期贷款基准利率 (季末值) 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 7 天回购利率, 均值 4.00 4.1 0 4.20 4.40 4.25 4.25 4.25 4.25 来源: CEIC, 瑞银证券估算 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 1 2 要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构) 编制。 瑞银集团(UBS AG) 、 其子公司、 分支机构及关联机构,在此统称为 UBS(瑞银) 。 关于 UBS(瑞银) 管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、 历史业绩表现、 以及有关 UBS(瑞银) 研究报告投资建议的更多披露, 请访问: www.ubs.com/disclosures。 股价表现图中的数字指的是过去的表现, 而过去的表现并不是一个可靠的、 可用来预测将来结果的指标。 如有需要, 可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. 分析师声明: 每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明: 就本报告中所提及的证券或每家发行人, (1 ) 本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述(包括与瑞银相关的部分) ; (2) 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、 现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 1 3 全球声明 本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。 瑞银集团(UBS AG) 、 其子公司、 分支机构及关联机构, 在此统称为 UBS(瑞银) 。 本文件仅在法律许可的情况下发放。 本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、 州、 国家或其他司法管辖区公民、 居民或位于其中的任何人或实体使用: 在该等司法管辖区中, 发表、 提供或使用该文件违反法律或监管规定, 或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。 本文件仅为提供信息而发表; 既不是广告, 也不是购买或出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。 除了有关瑞银的信息外, 瑞银没有对本文件所含信息( “信息”) 的准确性、 完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。 本文件无意对文中涉及的证券、 市场及发展提供完整的陈述或总结。 瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。 本文件中所表述的任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改, 也可能不同于或与瑞银其他业务集团或部门所表述的观点相反。 本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提供的数据、 信息和/或观点的解释, 这些数据、 信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得, 对这些数据、 信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。 本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。 市场有风险, 投资需谨慎。 本文件中所述金融工具不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。 期权、 衍生产品和期货未必适合所有投资者, 并且此类金融工具的交易存在很大风险。 住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的风险, 而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。 外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、 价格或收益带来负面影响。 有关投资咨询、 交易执行或其他方面的问题, 客户应联系其当地的销售代表。 任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨, 而投资者有可能无法全额取回已投资的金额。 过去的表现并不一定能预示未来的结果。 瑞银或其董事、 员工或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失(包括投资损失) 或损害负责。 本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。 任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假设。 基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、 更新或终止对相关证券的研究。 本文件所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 负责撰写本文件的分析师可能为了收集、 使用和解释市场信息而与交易人员、 销售人员和其他相关方沟通。 瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域,部门、 集团或关联机构之间的信息流动 。 撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部) 全权决定。 分析师的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定, 但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关; 其中包括投行部、 销售与交易业务。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具: 瑞银集团, 其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国) ) 担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者(按照英国对此类术语的解释) 时, 此类信息在本研究文件中另行披露, 但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。 对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具: 瑞银担任做市商时, 此类信息在本文件中另行具体披露, 但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。 瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。 瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸, 或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品; 此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。 201 4/04/1 1 08:24 中国经济周报 201 4 年 4 月 1 1 日 1 4 英国和欧洲其他地区: 除非在此特别申明, 本文件由 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户。 UBS Limited 由英国审慎监管局(PRA) 授权并由英国金融市场行为监管局(FCA) 和英国审慎监管局监管。 法国: 由 UBS Limited 编制, UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。 UBS Securities France S.A.受法国审慎监管局(ACP) 和金融市场管理局(AMF) 监管。 如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本文件的编制, 本文件也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。 德国: 由 UBS Limited 编制, UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。 UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin) 监管。 西班牙: 由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分发。 UBS Securities España SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV) 监管。 土耳其: 由 UBS Limited 分发。 本文件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、 推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。 因此, 本文件不得被视为是向土耳其共和国居民发出的或将要发出的要约。 瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》 (法律编号: 6362) 规定颁发的许可。 因此, 在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下, 本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。 但是, 根据第 32 号法令第 1 5 (d) (ii)条之规定, 对于土耳其共和国居民在海外买卖证券, 则没有限制。 波兰: 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分发。 俄罗斯: 由 UBS Securities CJSC 编制并分发。 瑞士: 仅由 UBS AG 向机构投资者分发。 意大利: 由 UBS Limited 编制, UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。 UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB) 监管。 如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本文件的编制, 本文件也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A编制。 南非: 由 JSE 的授权用户及授权金融服务提供商 UBS South Africa (Pty) Limited 分发。 以色列: 本文件由 UBS Limited 分发, UBS Limited 由英国审慎监管局(PRA) 授权并由英国金融市场行为监管局(FCA) 和英国审慎监管局监管。 UBS Securities Ltd 是由以色列证券监管局(ISA) 监管的持牌投资推介商。 UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》 所规定的许可。 本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》 所定义的‘合格投资者’, 任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。 沙特阿拉伯: 本文件由瑞银集团(及/或其子公司、 分支机构或关联机构) 分发。 瑞银集团是一家上市的股份有限公司, 成立于瑞士, 注册地址为 Aeschenvorstadt 1 , CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。 本文件已获 UBS Saudi Arabia(瑞银集团子公司) 的批准, 该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司, 商业注册号 1 01 025781 2, 注册地址 Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 1 1 588, Kingdom of Saudi Arabia。 UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务, 并接受其监管, 业务牌照号 081 13-37。 美国: 由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者; 或由 UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、 分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ ) 仅分发给美国主要机构投资者。 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、 由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。 所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc., 而非通过非美国关联机构执行。 加拿大: 由 UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。 UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。 巴西: 除非具体说明, 否则由 UBS Brasil CCTVM S.A 分发给居住在巴西的有资格投资者, 包括: (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体; (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、 经过书面确认为合格投资者; (v)投资基金; (vi)由 Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问; (vii)联邦政府、 各州、 市建立的社保系统。 香港: 由 UBS Securities Asia Limited 分发。 新加坡: 由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 1 07/09/201 3 和 Co. Reg. No.: 1 98500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。 任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜, 请向 UBS Securities Pte Ltd, 一新加坡财务顾问法案(第 1 1 0 章)定义下之豁免财务顾问; 或向 UBS AG 新加坡分行, 一新加坡财务顾问法案(第 1 1 0 章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 1 9 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。 此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。 日本: 由 UBS Securities Japan Co., Ltd. 仅向机构投资者分发。 当本文件由 UBS Securities Japan Co., Ltd.编制, 则 UBS Securities Japan Co., Ltd. 为本文件的作者, 出版人及发布人。 由 UBS AG, Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者(除非另有许可) 。 澳大利亚: 1 ) 由 UBS AG(澳大利亚金融服务执照号: 231 087) 和/或 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号: 231 098) 分发。 本文件所含信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、 财务状况或需求, 因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、 财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。 如果本文件所含信息涉及 2001 年公司法 761 G 条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品, 零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。 2) UBS Wealth Management Australia Ltd 的客户: 此声明由 UBS Wealth Management Australia Ltd.分发给 UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 31 1 937 (澳大利亚金融服务执照号:231 1 27) Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000 的客户。 本文仅包含一般信息及/或一般建议, 并不构成针对个人的金融产品建议。由此本文件所含信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、 财务状况或需求, 因此投资者在根据相关信息采取行动之前应咨询独立顾问、 并考量任何其他相关文件(包括任何产品披露声明) 。 UBS AG 被授权在澳大利亚提供与外汇合约有关的金融产品建议, 因此 UBS AG 负责给出所有外汇及汇率方面的一般建议。 新西兰: 由 UBS New Zealand Ltd 分发。 本文件所载信息和建议仅供了解一般信息之用。 即使任何此类信息或建议构成财务建议, 它们也并未考虑任何人的具体财务状况或目标。 我们建议本文件的接收方向其财务顾问寻求针对其具体情况的建议。 迪拜: 由 UBS AG Dubai Branch 分发, 仅供专业客户使用, 不供在阿联酋境内进一步分发。 韩国: 由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。 本文件可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。 马来西亚: 本文件获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 电话号码: +91 2261 556000 SEBI 注册号: NSE 现金交易: INB230951431 , NSE 期货与期权: INF230951 431 ; BSE 现金交易: INB01 0951 437. 由 UBS Limited 编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可, 瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。 瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。 图像中可能包含受第三方版权、 商标及其它知识产权保护的对象或元素。 © UBS 201 4 版权所有。 钥匙标识与 UBS 都是瑞银注册与未注册的商标。 本公司保留所有权利。  201 4/04/1 1 08:24

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